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科创板的前世今生及海外借鉴

2018-12-04 09:00 文章来源:国泰君安 作者:

【导读】 我国在资本市场改革上的步伐从未停止.2007年,我国首次提出在上交所设立国际板,希望邀请境外注册公司到中国境内交易所发行以人民币计价的证券.

1、“科创板们”的前世今生

我国在资本市场改革上的步伐从未停止。

2007年,我国首次提出在上交所设立国际板,希望邀请境外注册公司到中国境内交易所发行以人民币计价的证券。当时讨论的两种发行方式包括:

1)通过直接在新板块进行IPO;

2)以CDR的方式发行证券。

两种发行方式各有利弊,由于《公司法》规定我国境内交易所只允许境内公司挂牌交易,直接IPO需要修改相关法律法规,而CDR则对人民币汇兑有较高的限制和要求。彼时,从央行到交易所,都在对国际板进行顶层设计和制度准备。

但2012年6月后,证监会或上交所始终未公布国际板的具体推出计划或推出时间,国际板的推出预期趋于殆尽,默示这一板块悄然终结。

在国际板流产之后,2014年证监会公开表示首发企业不再根据自身IPO发行股数选择上市板块和交易所,即上市企业可以根据自身意愿选择上市地点,为待上市企业提供了选择的权利,同时也给上交所提供了吸引高市盈率创新行业和企业上市的新机遇。

上交所于此时提出开设战略新兴板,基本定位是吸引战略性、创新型企业来沪上市并与主板互通发展,以拓宽资本市场覆盖面。

2016年初,中国股市经历深度回调。筹备三年的战略新兴板被移出人大“十三五”草案。上交所对于这一新兴板块的尝试归于沉寂。

与此同时,大批新经济下的互联网企业纷纷成长,其对于资本市场的诉求和国内资本市场的制度准备并不匹配,导致这些新经济企业纷纷赴海外上市。在这种诉求叠加战略新兴板计划流产的情况下,2016年央行再次重提CDR(中国存托凭证)。

2018年,CDR正式被提上议程,国务院办公厅宣布启动创新企业境内发行股票或存托凭证试点,发行对象是市值不低于2000亿元的境外上市红筹企业,应符合市场战略、掌握核心技术,属于互联网、大数据、人工智能等高新技术领域。

2018年11月,作为注册制试点的科创板正式公布。证监会表示科创板挂牌企业或将以尚未进入成熟期但具有成长潜力,且满足有关规范性及科技型、创新型特征的中小企业为主,其中具体包括3类企业:

1)初创企业,尚无利润但具有成熟技术,市场前景较好;

2)已从研发走向产业化的企业;

3)符合国家战略性的企业(如新能源、新材料行业等)。

与战略新兴板略有不同的是,战兴板的上市要求介于创业板与主板之间,对新兴企业的成熟度有一定要求,而科创板包容性更强,囊括了初创企业,进一步扩大了资本市场覆盖面。

此次科创板的正式推出意在补齐资本市场服务创新科技的短板,对资本市场进行增量改革,通过对盈利、股权结构等方面进行差异化调整来增强资本市场对创新企业的包容性。

而对于上文提到的创新企业CDR,科创板或将成为CDR的另一种回归途径,通过科创板吸引中概股回归、配合CDR试点,有利于降低存量改革的负面影响;同时,科创板的设立也有助于上海国际金融中心和科技创新中心的建设。

2、注册制为何如此引人关注?

除了科创板企业的特点,市场关注的另一个重点即注册制。从国际经验上看,美国和香港的注册制实施多年,已经进入比较成熟的阶段,我们将通过分析和比较两者的特点,寻找其对我国科创板注册制的借鉴意义。

美国:信息披露是核心,注重投资者保护

美国注册制起源于各州,美国证券交易委员会(SEC)成立后又构建联邦层面审核制度。1956年《统一证券法》后,证券在州注册义务基本被豁免,SEC成为现行注册制审核主体。

美国注册制发展历程

美国注册制发展历程

数据来源:国泰君安证券研究

美国股市注册制实质上是SEC和发行人对信息披露进行书面“提问-回复”的沟通过程,原则上发行人只需要达到《萨班斯法案》(发布于2002年,重点加强了审计委员会、高管及董事会的责任,保障信息真实有效的披露)的公司治理标准即可公开发行证券。

发行人提交注册文件后,SEC会就披露信息提出数轮书面意见,其中首轮意见或问题约有80-100个,发行人就此进行信息披露的新增、修改或不适用情况的答复,直至SEC不再有新的意见后则注册成功,在此过程中,SEC只进行形式审核,即仅仅审查公司信息披露情况,不需要对公司现有价值进行过多评判,把评判公司股票价值的权利和责任交到市场手上。

美国注册发行流程图

美国注册发行流程图

数据来源:SEC,国泰君安证券研究

与此同时,中介机构和执法体系共同保障了证券在发行、交易过程中的诚信和透明,共同保护投资者权益。美国的证券发行门槛较低,但其拥有发行后完善的体系和市场机制:

1. 整个证券市场具有相当完善的进入退出机制。

近年来纽交所和纳斯达克年均退市率保持在6%和8%左右,其中主动退市的比例与强制退市相当;相比之下,A股退市比例在1%-2%,远低于美股。通过有效的退市制度,美股市场才能保证低门槛注册进入的证券充分竞争、优胜劣汰,保持资本市场的活力。

2. 司法制度的有效实施是美股注册制有序运行的根本保障。

集体诉讼是美国资本市场上一项最普遍和重要的投资者权益保护手段,由一个或多个权益受侵害的投资人代表全体进行诉讼,能够解决个体诉讼成本与权益不平衡的问题,通过加大违法成本来打击证券犯罪;《萨班斯法案》也强调了对投资者权益的保护机制,延长了对证券欺诈的追诉期,并加强了投诉举报等流程。

标签: 科创板

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